少數贏家撐起市場： Bessembinder 的研究

最近幾年投資人常聽到「指數化投資」與「長期持有」的口號，但背後的理論基礎是什麼？亞利桑那州立大學教授 Hendrik Bessembinder 的系列研究為我們提供了精確的數據。透過分析 1926–2019 年美國股票市場 26,168 家上市公司，他指出一個令人震驚的現象：多數個股長期報酬不如國庫券，只有極少數股票創造了市場幾乎所有的財富增長。這個發現支持了長期主義的投資理念，也提醒我們「慢慢變富」才是穿越波動的關鍵。

研究揭示的極端分佈

Bessembinder 的研究利用 CRSP 資料庫計算公司市值變化，將每一檔股票自上市至退市期間對股東財富的增減與一個月期國庫券做比較。他發現：

1926–2019 年間，美國共有 26,168 家上市公司；其中只有 42.17%（約 11,036 家）替股東帶來正報酬，57.83%（15,132 家）讓股東的財富減少。換言之，大多數公司的長期表現不如短期國庫券，投資人隨意選股，虧損的機率反而更高。
雖然多數股票表現不佳，但整體美股仍創造了 47.4 兆美元的淨財富增長。關鍵在於收益分佈高度右偏，只有少數贏家撐起了大盤。研究顯示，最優秀的 90 檔股票（約 0.3%）創造了市場總財富的一半，而表現最好的 1,092 檔股票（約 4%）幾乎貢獻了所有的淨財富。
最新更新顯示，2016–2019 年間，0.04% 的股票貢獻了 10% 的股市財富；0.16% 的股票貢獻了 25%；0.98% 的股票貢獻了 50%。這意味著平均只有約 0.12% 的公司貢獻 10% 的財富，而不到 2.03% 的股票創造半數市場報酬。這種「贏家通吃」的現象隨著時間越發集中。
全球範圍的研究也得出類似結論。1990–2018 年全球約 62,000 家公司中只有 40.5% 的公司報酬超越一個月期美國國庫券；超過 60% 的公司長期為股東造成損失。然而僅 1.33% 的公司（約 811 家）就創造了所有全球股市的淨財富效果。在台灣市場，0.25% 的公司（約 6 家）創造了 6 倍的台股淨財富效果，前 5% 則創造了 11.53 倍。

這些數字顯示，少數公司主導了股市的長期報酬。隨機選股或集中持有少數股票，錯過這些贏家的機率極高；而只有 多元分散持有 才能保證參與到贏家股的長期成長。

正偏態與複利：為何長期持有更優

股市報酬呈現嚴重的正偏態（右偏分佈），原因在於 複利效應。當投資報酬率以乘法方式累積，少數高報酬股票會因不斷翻倍而急速擴大；大多數普通股票雖然偶有正報酬，但仍難以追上贏家的複利力量。Farago 與 Hjalmarsson 在《Compound Returns》一文中提供了理論解釋：長期持有少數股票會暴露於高度波動與複利組合的交互作用，導致回報分佈極度右偏；大部分股票表現平平甚至虧損，而少數贏家股因複利效應而爆發，這就是「winner takes all」的根源。

面對這種分佈，投資策略的優劣變得非常明顯：

長期持有發揮複利。研究顯示，美股長期（1928–2023）幾何平均年報酬率約 9.80%，遠高於 10 年期美國公債（4.86%）與短期國庫券（3.3%）。雖然短期波動劇烈，但持有 20 年以上時幾乎很少出現虧損。複利需要時間累積，短期操作反而容易錯失大波段。
分散投資捕捉贏家。Bessembinder 的模擬顯示，單一股票投資策略有 96% 的機率跑輸整體市場，且只有 28% 的機率獲得超越銀行存款的報酬。多元化的指數化投資能覆蓋贏家股，避免錯過少數大牛股。
長期才能辨識勝者。許多如今排名前列的公司（如蘋果、微軟、亞馬遜）在創辦初期只是普通中小企業，投資人難以事前判斷哪些公司會成為超級明星。只有長期持有整體市場，耐心等待複利發酵，才能保證這些贏家為我們工作。

長期持有往往超過選擇進場時機

此研究給散戶帶來了重要啟示。

指數化投資與分散

因為少數股票創造了幾乎所有市場收益，主動選股要打敗市場變得極為困難。即便專業基金經理人的長期績效也罕有能持續超越大盤。研究者建議一般投資人若不追求擊敗市場，可選擇 低成本的全市場指數型 ETF，持有一籃子股票來確保自己擁有贏家公司。

透過分散化，投資人可以同時享受正偏態帶來的爆發力，又不會因單一公司的失敗而元氣大傷。台灣投資人在定期定額購買台股和美股指數 ETF 時，實際上就是透過分散化參與贏家股。

不要押注時機，應該擁抱時間

許多散戶熱衷於「抄底賣高」，卻忽略了市場短期波動難以預測。根據 Investopedia 的統計，1993–2022 年期間，美國股票基金投資人因為頻繁進出，平均回報率遠低於 S&P 500 指數。Bessembinder 的研究也指出，即使在歷史上較差的時段，三年一個週期能帶來正報酬的公司比例仍然波動甚大。若投資人為了抓緊時機而過度交易，很容易在市場下跌時悲觀賣出，錯失之後的反彈。長期投資則減少了心理壓力與交易成本，利用複利和時間自然增值。

像企業家一樣看待股票

股票代表企業所有權。Bessembinder 指出，在研究期間，有些企業市值在 IPO 時已非常巨大；若投資人嘗試在公司上市後即投入，收益與企業創辦人相差甚遠。對一般人而言，與其嘗試短期買賣，不如像企業家一樣看待股票——買進具有成長潛力、能長期生成現金流的企業，並在足夠分散的前提下放手讓時間發揮力量。

慢慢變富

長期主義不僅是投資策略，更是一種人生哲學。巴菲特曾說：「沒有人願意慢慢變富。」許多人崇拜一夜致富的故事，卻忽略了大多數快速致富的案例只是幸運值外溢或背後藏有巨大風險。慢慢變富的理念提醒我們：

認識複利的重要性 只有權益型資產（股票、創業）能透過複利創造長期超額報酬；持有時間越長，不擇時進出，複利的力量越大。想要累積財富，必須有意識地利用複利工具，而非依賴工資或短期投機。
耐心等待，遠離賭博。查理‧蒙格提醒投資人「要賺大錢，不是買或賣，而是等待」。文章強調，大眾應遠離短期投機，專注於人生本質，耐心等待複利發酵。股市是眾人智慧與創造力的集合，不是零和遊戲；只要持續參與、分散投資，就有高機率分享經濟成長的果實。
投資是人生的一部分，不必焦慮 投資不只是分配金錢，也是分配人生。在長期投資的過程中，應將注意力放在家庭、工作與個人成長，避免因為短期波動而影響生活品質。資產配置應與個人性格和目標相符，而不是追求快速致富的幻影。

長期主義要求我們培養耐心、紀律與對未來的信心。當別人焦躁不安追逐短期波段，我們卻有勇氣停留在市場，讓時間與複利為我們工作。

讓時間為你創造財富

Hendrik Bessembinder 的研究揭示了一個殘酷又鼓舞人心的事實：大多數股票長期下來表現平庸甚至虧損，但少數贏家股票會帶來驚人的財富增長。對於投資人而言，能否參與這些贏家是命運的分水嶺。指數化、分散化與長期持有的策略，讓我們不必事先預知誰會成為下一個蘋果或台積電，就能分享市場成長的紅利。

投資的核心在於時間，而非時機。當我們抱持長期主義，透過定期定額投資分散的市場指數，耐心等待複利發酵，我們會發現「慢慢變富」不是口號，而是一條可靠的康莊大道。與其焦躁地追逐短期行情，不如專注於提升自己的能力，照顧家庭，擁抱生活。在時間的長河裡，市場終將獎勵那些靜下心來有耐心的投資人。

參考資料：

Bessembinder, H. (2020). Wealth Creation in the U.S. Public Stock Markets 1926 to 2019. SSRN. https://ssrn.com/abstract=3537838