如果你讀過我之前寫的 Fama-French 三因子模型，你可能會好奇：學術界有沒有其他已被驗證的因子？答案是有的，而且其中最強、最難解釋的一個，就是動能效應（Momentum Effect）。
動能效應的邏輯聽起來違反直覺：過去 3 到 12 個月表現好的股票，接下來的 3 到 12 個月往往繼續表現好；反之亦然。這個規律在全球主要市場都被觀察到，時間跨度超過一百年。
但我要告訴你的是：即使這個現象真實存在，你可能也不應該靠它賺錢。
動能效應的學術證據
1993 年，Narasimhan Jegadeesh 和 Sheridan Titman 在《Journal of Finance》發表了一篇奠基性論文，系統性地記錄了美國股市的動能溢酬。他們發現，買進過去 6 個月強勢股、放空弱勢股的策略，每年可以額外獲得約 12% 的超額報酬。
這個發現讓當時的學術界非常不安。效率市場假說的支持者費了很大力氣試圖推翻它，但動能效應的實證結果一再被複製——不只在美股，在歐洲、亞洲、新興市場，甚至在股票以外的資產類別（債券、商品、外匯）也都有類似的規律。
Fama 和 French 在擴展他們的多因子模型時，最終也納入了動能因子，形成所謂的五因子模型。就連一向強調效率市場的 Eugene Fama 也承認，動能效應是「效率市場假說面臨的最大挑戰之一」。
為什麼動能溢酬存在？沒有人真的說得清楚
有趣的是，動能效應之所以特別，不只因為它的報酬高，更因為學術界至今無法對它給出統一的解釋。
行為財務學的解釋是：投資人對新資訊反應不足（underreaction）。一家公司公布好消息後，市場並不會立刻完全消化，股價會在隨後數個月持續上漲，直到市場過度反應（overreaction）才反轉。這種滯後調整創造了可利用的動能。
另一派解釋是從風險補償角度出發：動能策略本質上是押注市場延續當前走勢，在市場急轉直下時（例如 2009 年 3 月的反彈），動能策略會遭受「動能崩潰（momentum crash）」，短期間損失可能高達 40%。從這個角度看，動能溢酬是承擔了特定尾部風險的補償。
兩種解釋各有支持者，也各有反駁。這本身就說明了一件事：我們對動能效應的理解還遠遠不夠完整。
實際執行的成本遠比數據看起來高
學術論文中的動能溢酬是在理想條件下計算出來的——沒有交易成本、沒有稅務摩擦、沒有流動性限制。但當你試圖把這個策略搬到真實世界，成本會大幅侵蝕報酬。
動能策略需要頻繁換股。每次換股都有交易手續費、買賣價差，在台灣還有交易稅。更重要的是，如果你持有的是課稅帳戶，每次獲利了結都會觸發稅務事件。AQR Capital 的研究估計，交易成本可能吃掉理論動能溢酬的一半以上，特別是在市值較小的股票上。
此外，動能策略在台灣的執行環境更加困難。台灣股市的流動性集中在少數大型股，中小型股的交易成本相對偏高。要在台股執行嚴謹的動能策略，門檻不低。
最難承受的是心理成本
就算解決了交易成本，動能策略對投資人心理的要求也極高。
動能策略要求你不斷買進「貴的」股票、賣掉「便宜的」股票，這和多數人的直覺完全相反。當你追著強勢股買進，然後市場突然急跌，你會面對雙重打擊：既要承受帳面虧損，又要懷疑自己是不是追高被套。
歷史上，動能策略有幾個著名的「崩潰期」。2009 年 3 月市場觸底反彈，動能因子在短短幾週內損失了 40% 以上，因為之前的空頭動能（弱勢股繼續跌）突然反轉。如果你當時用的是動能策略，很可能在市場復甦的關鍵時刻遭受重創。
William Bernstein 在《The Intelligent Asset Allocator》中說過一句值得記住的話：「任何投資策略，只要普通投資人無法在最糟糕的時刻堅持下去，就不是一個好策略。」動能策略的崩潰特性，讓它對多數人來說很難長期執行。
動能效應的最佳用途：理解它，而不是複製它
那麼，知道動能效應的存在，對普通投資人有什麼實際價值？
我認為最大的收穫是認知層面的。動能效應告訴我們：市場的短期走勢確實有一定的慣性，但這個慣性既難以持續利用，也會在關鍵時刻突然逆轉。這應該讓我們更謹慎地看待「最近表現很好，所以繼續買」的直覺——這種直覺有時候有道理，但它也可能讓你在市場高點加碼。
另一個實際的應用是：如果你真的想要在投資組合中加入因子曝險，動能因子最適合和其他因子（例如價值因子）搭配使用，兩者的相關性為負，可以在一定程度上降低彼此的波動。但這已經進入了投資組合工程的範疇，對於剛開始投資的人來說，遠比「把錢放進 0050 或 VT」複雜太多。
對大多數台灣投資人的建議
如果你現在是每個月定期定額買 006208 或 VT，我的建議是：繼續做你正在做的事，不需要為了追求動能溢酬而改變策略。
理由很簡單：市值加權的全市場指數，本身就隱含了一部分的動能效應——因為市值加權意味著股價越高（通常代表近期表現越好）的公司，在指數中的比重就越大。你已經在某種程度上「享有」動能的好處，同時不需要承擔主動執行動能策略的成本與心理壓力。
動能效應是學術研究給我們的一個有趣發現。它說明市場並非完全有效，人類的行為偏誤確實會在價格中留下可觀察的規律。但「可觀察」和「可獲利」之間，隔著一道很高的牆：交易成本、稅務、心理紀律、以及不可預測的崩潰風險。
了解這個現象，能讓你對市場有更完整的認識。但在多數情況下，繼續持有低成本的全球指數型 ETF，仍然是最務實的選擇。
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